2021年有色金属行业研究与中期投资策略

（报告出品方/作者：西部证券，李伟峰）

一、回顾Q1：价格冲高盘整，板块高位震荡

1.1、金属价格淡季不淡，维持高位运行

继年新冠疫情冲击以及全球经济体持续放水带动金属价格V型反弹后，年年初至今受拜登政府经济刺激以及国内碳中和概念影响,工业金属价格情况与往年一季度的淡季不同，年2月底铜、铝、锌、铅、镍、锡等工业金属价格达到来自年以来高点后略有回落。伴随世界各国的疫苗普及以及各国经济复苏拉动下游产业需求，工业金属整体仍维持高位运行态势。

LME：截至年4月30日，伦期所铜，铝，铅，锌，镍，锡价格变化分别为25.64%，21.43%，4.62%，4.65%，0.77%，53.05%。基本金属中涨幅最大的品种为锡，镍价格涨势较弱，涨幅为0.77%。

SHFE：截至年4月30日，上期所铜，铝，铅，锌，镍，锡价格变化分别为24.32%，23.43%，1.84%，5.18%，1.82%，25.12%。涨幅最大的金属品种为锡，价格上涨25.12%。

一季度多为工业金属的累库周期，截止年4月30日，上期所铜库存相较年初+%，LME铜库存相较年初+36%；上期所铝库存相较年初+%,LME铝库存相较年初+37%；上期所铅库存相较年初+27%，LME铅库存相较年初-17%；上期所锌库存相较年初+%，LME锌库存相较年初+44%；上期所镍库存相较年初-62%，LME镍库存相较年初+6%；上期所锡库存相较年初+26%，LME锡库存相较年初-30%。

1.2、黄金：避险情绪下降，价格弱势盘整

年年初伴随美国10年期TIPS收益率持续走高，黄金在第一季度表现不佳，目前COMEX黄金与年初相比跌幅达9%，全球加速新冠疫苗接种后，全球经济复苏预期升温，因此黄金的避险需求急剧降温，目前VIX指数较年初下降21.9%。目前来看美国十年期TIPS收益率仍有继续上升可能，在世界经济复苏以及缩减QE背景下，压制黄金短期价格。

1.3、小金属：整体呈现普涨格局，稀土、能源金属表现抢眼

年以来受益于经济复苏，小金属下游需求逐步复苏，小金属价格整体呈现普涨格局。其中于新能源汽车相关的品种表现较好，电池级碳酸锂上涨66%，电池级氢氧化锂上涨78%、硫酸钴上涨27%。黑钨精矿、海绵钛、镁的上涨11%、10%、16%。

1.4、子板块：板块高位震荡，品种呈现分化

截止年4月30日，年初至今有色金属行业累计涨幅8.51%，在27个申万一级行业中排3。子板块方面，受缅甸等主要矿山产量、进口下降及风电、新能源汽车需求新增，稀土板块年初至今涨幅最高达50.98%，电解铝板块在吨铝盈利持续扩张以及碳中和政策带动下年初至今累计涨幅22%。

截止至年4月30日，有色行业PE为40.91倍，年至今PE平均值为43.84倍；目前有色行业PB为2.93倍，年至今PB平均值为2.50倍。有色金属行业估值均接近历史平均值。行业估值得到明显修复。

个股方面，稀土、铝等相关标的表现抢眼。其中章源钨业年初至今累计涨幅95.69%，排名第一。跌幅榜方面，多为受军工板块整体调整拖累的标的。

二、工业金属：珍惜周期好春光，推荐铜、铝

2.1、需求端：疫苗接种推动全球经济复苏，国内需求稳步扩张

海外新冠每日新增病例年初反弹至高水平后拐点已至，新冠疫苗每百人接种量也持续走高，目前全球水平为14.59人每百人，环比上月增长95.3%。我们判断随着全球疫苗接种加快普，疫情将逐步得到有效控制，进而推动全球经济复苏。

根据OECD综合领先指标，本轮疫情影响对经济瞬时冲击超过年金融危机。但在影响时间上则小于年，随着经济活动逐渐恢复，海外综合领先指标已逐步回升至疫情前水平。而全球PMI指数也回到荣枯分界线之上。

美国拜登政府上台后持续推出疫情救援计划及经济刺激计划，财政端刺激政策接力货币宽松政策，进一步提升需求释放动力。

短周期来看，中国经济在本轮全球新冠疫情冲击下率先进入复苏进程，年一季度国内GDP当季同比更是处于三年内最高水平。且年下半年起PMI不仅逐月转正且增速好于年同期，目前也处于三年来最高水平，国内经济强劲复苏。

从工业金属主要下游行业看，地产在年房住不炒的前提下，行业整体呈现下行趋势，但随着三条红线政策推进，加快开工节奏和新盘销售回款成为房企现实选择。从行业产销数据看，汽车、家电行业已经逐步恢复甚至优于疫情前水平，且随着海外出口需求拉动，冰箱等产品产销甚至超越疫情前，加快复苏迹象后持续走高迹象明显。

2.2、供需平衡：金属供需弱平衡，价格敏感运行

在-年需求长周期结束之后，工业金属需求进入低增速时代，而供给端在价格下行周期中也逐步处于出清阶段。从年以来全球工业金属供需平衡表可以观察到，工业金属供需一直处于弱平衡状态，供需缺口/过剩在需求总量中的占比不足5%。

价格在弱平衡的行业供需背景下敏感运行，一旦需求端或供应侧发生边际变化，价格趋势也即时反馈。

以锌、铝为例，年10月嘉能可宣布旗下矿山停产50万吨，同时澳洲世纪矿山由于资源枯竭宣布关停，随后锌价启动一轮长达两年的上行周期。年中国启动电解铝供给侧改革，随后铝价在供给侧改革带动下进入上行周期。

价格在弱平衡的行业供需背景下敏感运行，一旦需求端或供应侧发生边际变化，价格趋势也即时反馈。由于全球疫情冲击影响并不同步，工业金属主产国疫情冲击影响生产经营及运输因素仍然存在。

虽然长期来看伴随疫情结束、复工等一系列催化，今年预计大部分工业金属供给将处于供大于求的弱平衡阶段，不过近期供应紧张逻辑仍在，短期价格有支撑。

2.3、美元指数：预计进入震荡下行长周期

从长周期波动看，美元指数从年至经历一轮完整周期。年-年上行周期，美元指数从低点80启动上涨至高点。年-年期间美国实际GDP增速经历长达5年超过3%的高增长阶段，且高于全球GDP增长。

年-年下行周期，美元指数从高点下跌至低点71。期间美国经历互联网泡沫破灭，经济高增长戈然而止。虽然有地产市场助推经济，但美国GDP增长已低于全球GDP增速。我们认为美元指数周期波动除了美联储货币政策外，其内因基于美国经济增长，且与全球增速存在比较关系。

2.4、工业金属周期判断：预计短期价格仍将维持高位运行格局

基于我们构建的周期品货币、供给、需求三要素分析框架。我们在短期（3-6个月）、中期（6-12月）、长期（12月以上）不同的时间要素下，对影响工业金属价格三大因素进行象限分析。

从货币端看，短期新冠疫情在全球范围内仍有反复，且经济复苏基础仍较脆弱，预计货币及财政政策仍将伴随经济复苏进程，流动性整体宽松格局有望维持。但中长期看，随着经济持续复苏以及通胀预期抬升，判断全球货币政策回归常态化将是主流趋势。

从供给端看，短期主产国疫情反复以及海运紧张等因素仍将制约工业金属供应，短期供应仍将维持偏紧格局。但中长期看，工业金属价格在年达到阶段性低点，在厂商停产保价以及供给侧改革等举措下，工业金属价格逐步走出低谷，企业盈利得到持续修复。年以来上游资本开支重新进入新一轮扩张周期，随着3-5年项目建设周期，预计新一轮产能投产周期将逐步启动。

从需求端看，短期随着下游进入传统旺季，需求有望维持复苏趋势，但也应

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